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「基金040004」国泰君安2021战略政策展望:期待潮起潮落后的包容性春天

时间:2021-04-13 18:55:00作者:佚名

本报告简介

2021年,作为“十四五”计划的第一年,随着经济复苏,货币财政政策将恢复正常。重点是资本市场的改革开放和产业、区域、人口领域的政策红利。

抽象的

货币政策稳定中性,财政政策回归正常。货币政策最宽松的时候已经过去,宏观流动性紧缩预期增加,货币政策将逐步回归疫情前的“稳定中性”。随着国内经济的复苏,疫情期间宽松政策将逐步退出,货币政策将发挥“跨周期调整”功能。预计2021年社会金融和信贷规模将分别降至34万亿和18.6万亿,M2增速将降至8.6%左右。财政政策也将回归正常化。2021年财政支出将明显萎缩,赤字率可能回到3%~3.5%左右,专项债务规模将适当缩减至3.6万亿元。

逐步深化改革。一方面,继续实施内部改革:1)加快多层次资本市场建设。第一批转板的入选公司有望在2021年下半年登陆科技板块或创业板,有望实现多层次资本市场互联互通;深交所主板与中小板合并稳步推进,或形成“上交所主板+科技股、深交所主板+创业板”的“有限差”市场结构。2)报名制度有望全面推进。多元化上市条件日益充裕,IPO将保持相对稳定快速的步伐。3)优化退市,保驾护航优质发展。随着监管体系的不断完善,包括“面值退市”在内的市场化退市方式将逐步取代以往以盈利为主要标准的退市机制,成为主流。4)交易系统新旧。“T+0”交易可以从上证50开始试点,提升价格发现效率;衍生品市场法律法规进一步完善。另一方面,扩大对外开放,重点推动RCEP协议早日实施,加快海南自贸区建设;我们将继续推进金融产品和金融市场的开放,扩大外商直接进入市场的渠道,提高全行业的开放水平。

创新驱动,安全第一。2021年产业政策重点是国防安全、能源安全和科技安全。1)国防安全方面,核心方向是国内替代和自我可控。接下来的关键政策和改革路径主要是增加国防费,实施股权激励和资产证券化,通过军事改革的手段增强行业的繁荣。2)在能源安全方面,新能源供需结构改革将成为重点领域。参照国外发达国家的政策引导,风电、光伏、电动汽车的繁荣有望继续改善,储能产业将快速发展。3)科技安全方面,第三代半导体将成为政策驱动的主线,网络安全将进一步上升到国家战略层面。

“双循环”下的结构调整、扩大内需、区域和人口政策。1)为了实施要素市场和城市化改革,将不断突破户籍、土地和社会保障制度。2)为解决人口红利困境,将增强生育政策的包容性,预计三胎多孩政策将全面放开;降低生育、育儿、教育成本,对多子女家庭给予减税政策;加强多支柱养老保障;提高人口素质,加快从“人口大国”向“人才强国”转变。

一个

货币与金融:2021年退潮

1.1.货币政策:稳定和中性

2020年货币政策回顾:跨周期调整、稳定增长与风险防范。近年来,央行确立了以“M2与社会金融增长率基本匹配名义GDP增长率”为中心的货币政策取向。为了应对疫情的影响,2020年,央行先后推出了一系列“跨周期调整”政策措施,包括三次RRR降息,再融资再贴现金额增加1.8万亿元,推出小微企业支持计划,对中小企业贷款实行分期延期还本付息。从实施节奏和效果来看:1)2020年2-4月是疫情影响阶段。中央银行以保护就业为首要目标,通过净投资和小幅度降息促进M2的增长率和社会融合;2)5月以后,是经济复苏阶段。央行通过MLF、TMLF等工具对过度再融资进行套期保值和再贴现,社会金融和M2增速处于高位。

从政策基调来看,货币政策最宽松的时候已经过去,宏观流动性紧缩有望增加。与疫情爆发后连续四个月提到货币政策的政治局会议不同,7月的政治局会议重新调整货币政策,使其“更加灵活、温和、精确导向”,易纲主席在10月2020金融街论坛上的讲话中提到“做好货币供应的总闸门”。总体而言,货币政策会逐渐回归到疫情前的“稳定中性”。

2021年货币政策展望:随着经济指标略有改善,货币政策将为经济持续复苏预留空间。我们认为,2021年货币政策倾向于小幅收紧,将在经济增长率因基数低而上升的阶段进行预调整。具体来说,我们预测2021年社会融合规模将在34万亿左右,增速将放缓至12%;信贷也略有放缓,同比降至18.6万亿;预计M2的增长率将回落到8.6%左右。M2和社会融资信贷增速将在2021年下半年降至与名义GDP增速基本匹配的水平,使货币政策回归中长期中性取向。同时,考虑到2021年货币政策基调将回归中性,政策工具将逐步退出,不会进行RRR减息等宽松操作。

1.2。财政政策:回归正常

2020年财政政策回顾:外生冲击下的非常规扩张。尽管受疫情影响,经济增长压力较大,财政支出仍“合理扩张但不过度”,充分考虑了短期稳定增长与中长期债务风险的匹配。总体而言,2020年财政政策核心增长有三点:一是中央财政赤字占GDP的比重从2019年的2.8%提高到不低于3.6%;二是1万亿抗疫专项国债;三是地方政府专项债务规模从2019年的2.15万亿增加到2020年的3.75万亿。

展望2021年,随着国内经济的复苏,疫情期间的宽松政策将逐步退出,财政政策将回归常态。具体而言,财政支出将明显萎缩,赤字率可能回到3%~3.5%左右,专项债务规模将适当降至3.6万亿元。此外,我们将继续降低税费,巩固扶贫成果和内生发展能力,确保“六个保证”和“六个稳定”的落实。

2

资本市场:逐步深化改革

2.1.内部改革:开始新的旅程

2.1.1、多层次资本市场建设

2020年回顾:进一步深化国内多层次资本市场建设改革。1)科技创新板坚持战略定位,IPO节奏稳步提升。其中,科技创新板全年新增上市公司125家,比2019年增加55家。2)创业板实行注册制,放开借壳上市和再融资限制。3)新三板选择层落地,首批32家公司7月上市交易。总体来说,创业板、科技创新板、NEEQ的选择层定位明确,在发行、上市、托管、交易、退市等制度上有不同的安排。多层次资本市场建设的内涵不断丰富。

2021年,资本市场的结构将进入一个过程:(1)选定层向板转移,(2)深圳主板与中小板合并。

首先,选择公司登陆。根据《关于全国中小企业股份转让系统上市公司转让的指导意见》,新三板入选一级上市一年以上且符合上市条件的公司,可向上海证券交易所科技创新板或深圳证券交易所创业板申请转让。我们相信,入选的一级公司有望在2021年下半年落地,首批转董事会的公司可能达到30家。随着转移机制的实施,将为中小企业的成长开辟市场渠道,充分发挥新三板市场承上启下的作用,实现多层次资本市场的互联互通。

二是深交所主板和中小板合并稳步推进。2020年10月,监管部门披露,计划改革基础制度,深交所主板与中小板合并,重启深交所主板市场IPO。事实上,深交所主板长期缺乏发行和融资功能,主板和中小板的上市和监管要求正在逐步趋同。我们相信,随着并购的推进,届时将形成“上交所主板+科技创新板、深交所主板+创业板”的“有限差异”市场结构。

2.1.2.登记制度有望得到全面推广

2020年,试点登记制度的深度和广度将进一步扩大。一方面,无利可图的企业、特殊股权结构企业、红筹股企业、CDR等上市标准公司纷纷登陆科技创新板块,多元化的上市条件加速了a股生态的重塑。截至11月18日,科技创新板上市公司196家,月平均上市数量11.5家,高于同期5.9家主板的月平均上市节奏。值得注意的是,在疫情的影响下,2020年第一季度/Q2/第三季度归属于科技创新之母板块的净利润同比增长中值分别为8.8%、21.2%和30.5%,明显处于a股板块的前列,优质股的表现尤为突出。另一方面,创业板改革和试点注册制度促进创新创业企业加快进入资本市场。

展望2021年,注册制度有望全面推进。10月9日,国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》(以下简称《国家七条》),要求全面实施和分步实施证券发行登记制度。从海外经验来看,部分IPO亏损或利润低的公司已经通过发行上市审核,成为未来的资本巨头。注册制度为美国和香港资本市场的蓬勃发展奠定了良好的制度基础。我们相信,2021年,随着注册制度在科技创新板和创业板的试点推广,在整个市场实施注册制度的条件日趋成熟。从发行方来看,整体将保持相对稳定快速的步伐。我们预计2021年IPO数量将维持在每周6-10家,平均每年300-400家,累计发行规模在3000-4000亿左右。

2.1.3、优化退市护航“优质发展”

2020年将加强资本市场监管,退市步伐明显加快。今年以来,包括中国长城、华业资本在内的15家公司已在a股市场退市。但横向比较,a股退市仍有提升空间。以港股为例,截至11月18日,累计上市公司数量达到2935家,退市数量395家,占比13.5%;而a股公司退市率只有3.1%。原因是在a股审批/核准制度下,IPO行政审批制度不仅门槛高、程序冗长,而且一般需要2-3年甚至更长时间才能排队,因此IPO成本高,且“保壳”意愿和动机极强。

我们相信,2021年a股退市机制将进一步优化,优质发展将迎来转型升级的契机。监管方面,《国家七条》要求提高退市标准,简化退市程序,严厉打击恶意规避退市行为,加大对违法主体的问责力度。具体来说,一方面严格退市监管,通过行政力量清理违法违规公司;另一方面,完善并购、破产和重组制度,拓宽多元化退出渠道。随着监管体系的不断重塑,有望增强高素质领导的示范效应,推动形成市场化、常态化的“进、退”退市机制,促进资本市场健康稳定发展。在新证券法+登记制度的市场环境下,包括“面值退市”在内的市场化退市方式有望逐步取代以往以盈利为主要标准的退市机制,成为主流。

2.1.4.交易制度创新

2020年,a股交易机制将继续突破。1)创业板竞价交易有20%的限价。具体来说,在创业板注册制度下,新上市的公司在上市前5天不会有任何涨跌,然后价格上限从之前的10%放宽到20%;股份公司每日涨跌同步扩大到20%。我们认为,放宽价格限制可以提高创业板的交易流动性。2)创业板股票上市首日可列入两个标的。价格涨跌和证券借贷机制改革,可以高效带动市场价格发现,丰富机构多元化交易策略,引导长期资金入市,推动交易机制与国际接轨。

2021年,交易机制将继续创新,重点是“T+0”交易试点和衍生品市场创新。1)最近监管部门提到“T+0”是未来交易系统的改革方向之一,蓝筹股有望率先试点实施。我们认为,上证50指数等蓝筹股估值相对稳定,波动小,抗操纵能力强,率先试点“T+0”的交易风险可控。“T+0”交易系统的实施将有助于提高价格发现的效率,促进投资者行为和结构的改善。2)2021年《期货法》有望提交全国人大常委会审议,衍生品交易体系将进一步完善。此外,证监会将成立商品指数公司,全国范围内跨市场、跨产品类别的统一商品期货指数即将诞生。同时,CICC将积极稳妥地推动股指期货、利率期货、汇率期货和期权等新产品的供应。

2.2.对外开放:资本全球化的新篇章

2.2.1,更开放的市场环境

2020年,中国将推进更高水平的对外开放,稳定外贸和外资基本态势。海南是点对点开放模式的先锋。2020年6月1日,《海南自由贸易港建设总体规划》发布,旨在实现贸易、投资、跨境资本流动、人员出入境、交通运输和数据安全有序流动六大领域的自由便捷。我们认为,下一步将逐步推进《海南自由贸易港法》的制定,在全岛范围内建立海关通关作业特别监管区,实施“零关税、低税率、简单税制”的税收安排,分阶段开放资本项目。此外,国际贸易合作正在逐步推进。11月15日,签署了《区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)》。RCEP协议的签署意味着全球贸易三足鼎立格局的开启。东盟十国与中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰携手推动本地区降低关税和非关税壁垒,进而建立统一市场。值得注意的是,中日两国首次达成贸易协定,双边贸易自由将显著增强。下一步,中国将在RCEP的基础上推动协议早日生效,深化更实质性的服务贸易和投资领域,加快签署中日韩自由贸易区协议。

2.2.2,更具包容性的资本体系

自2020年以来,监管部门努力实施11项金融开放措施,推出9项进一步扩大资本市场开放的措施,形成了更加全面、更高水平的开放局面。特别是在设立外资机构和引进资金方面,开放力度逐渐加大。

第一,外资机构要加快中国金融服务的布局。1)2020年将新增金元统一、瑞信方正、高盛高华、星展证券、大和证券、蔡邑证券等6家外资控股证券公司。2)批准成立第一只全资外资公募基金贝莱德;此外,凡达基金、联博基金也提交了境外公募牌照申请。3)批准成立第一家外商独资期货公司摩根大通期货;4)允许惠誉进入中国评级市场。随着外资机构的不断扩张,“鲶鱼效应”逐渐显现,从长远来看,这将提升国内金融机构的竞争力,促进中国从金融大国向金融强国的转变。

第二,外资加速进入中国资本市场。1)中国证监会、央行和国家外汇局联合发布新的合格投资者/合格境外机构投资者监管规定,旨在降低准入门槛,便利投资操作,稳步有序扩大投资范围。新规的发布将进一步增加a股对外资的吸引力,促进外资参与中国资本市场的产品和渠道多样化。2)富时罗素指数进一步扩大a股,3月20日和6月19日a股包含系数分别提高到25%。外资广度和深度的提高,不仅可以引入多元化的流动性支持,还可以重塑价值投资的市场风格。

展望未来,扩大资本市场开放对于开放中国金融体系,促进资本市场优质发展,促进新的发展模式的形成具有重要意义。具体而言,2021年将在以下领域取得突破。一是继续推进金融产品和金融市场的开放,如:1)在与香港交易所、美国证券交易所等市场对接的基础上,扩大与更多主要境外资本市场互联互通机制的建立;2)解决国际投资者的担忧,完善风险管理、结算周期、交易机制等制度安排,提高a股在MSCI、富时罗素等国际指数中的比重;3)拓展交易所债券市场,拓展境外机构投资者直接进入市场的渠道;4)扩大期货品种对外开放范围。二是提高证券基金期货行业开放水平,继续推进外资控股证券公司、基金公司、期货公司落地,改善境内外证券基金机构公平竞争的制度环境,支持优质机构与客户走出去,提升跨境服务专业能力,更好满足企业跨境投融资需求。

3

产业政策升级:创新驱动,安全第一

3.1.国防安全:军事改革有助于高度繁荣

中国共产党第十九次全国代表大会报告提出“要坚持走中国特色的强军之路,全面推进国防和军队现代化”。报告更新了国防和军队现代化“三步走”战略,指出要适应世界新军事革命的发展趋势和国家安全需要,提高建设质量和效率,确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,力争到2035年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶全面建成世界一流军队。五中全会公报指出,未来“国际环境将日益复杂,不稳定和不确定性明显增加”。面对“百年巨变”,国防安全的重要性不言而喻。

对于国防安全来说,核心方向是国内替代和自主控制,关键政策和改革路径主要是增加国防费、股权激励和资产证券化。国防安全作为大国博弈的落脚点,需要本土化能力的提升,预计产业政策也会向航天、国防信息化等领域倾斜。具体政策:1)稳步增加国防费。中国军费占GDP的比重不到1.4%,低于2.2%的世界平均水平,仍处于补偿性刚性增长时期。2)实施股权激励。《关于进一步做好央企控股上市公司股权激励工作的通知》规定,第一次激励计划授予的股份将从总股本的1%提高到3%,高东人员授予的价值将放宽到工资的40%。随着股权激励的实施,企业运营的活力将得到释放,成本降低和效率提高以及民用产品的开发将显著加快。3)加快资产证券化。配套机构转制为企业后,自负盈亏。面对市场竞争,体制转型的核心将是配套单位的市场化改革。

3.2.能源安全:优化供需两端的消费结构

中国油气能源高度依赖海外,加上全球气候和环境危机,能源安全面临新的挑战。一方面,中国油气能源面临高供给风险、渠道风险和价格风险。根据中国石油企业协会发布的《中国石油天然气工业发展分析与展望报告蓝皮书(2019-2020)》,2019年中国对外石油依存度达到70.8%,天然气依存度达到43%。另一方面,过量碳排放造成的极端天气现象对生产和生活造成严重影响。因此,大力发展新能源产业可以有效解决能源安全问题。

政策扶持力度加大,新能源产业迎来春天。2020年9月,各国领导人在第75届联合国大会上表示,中国的二氧化碳排放量将努力在2030年达到峰值,在2060年实现碳中和。十月五中全会公报指出,到2035年,基本实现社会主义现代化的长期目标,重点是广泛形成绿色生产和生活方式,碳排放见顶后稳定下降。这意味着在“十四五”期间,中国将继续推进以清洁能源为核心的能源革命,新能源产业将加快发展。

2021年,新能源供需结构双向推进将成为政策改革重点领域,光伏、风电、新能源汽车产业链繁荣有望继续改善。1)从供应方来看,光伏和风电已经成为新能源的重要来源。其中,光伏已经离开补贴,逐渐进入市场化阶段;对于风电,由于严格的并网,行业会争相安装,高速增长还会继续。2)从需求方来看,新能源汽车已经成为调整能源消费结构的最佳手段之一。事实上,为了在疫情期间重振经济,减少碳排放,欧洲国家相继出台了新能源汽车扶持政策,甚至比2019年的扶持政策还要好。此外,疫情期间,英国还提前5年至2035年禁止销售燃油汽车。

随着可再生能源比重的增加,发展储能势在必行。储能的应用场景包括发电终端、电网终端和用户终端。我们可以看到,从2020年开始,储能被列入“能源发展十四五计划”、“电力十四五计划”、“能源技术创新十四五计划”、“可再生能源十四五计划”,储能行业有望在“十四五”期间迎来新的机遇。

3.3.科技安全:国内替代的新模式

2018年以来,美国先后对中兴、华为、Hikvision等企业实施制裁,从本质上反映了中国目前的科技安全和一些关键领域的科技创新仍然受到西方发达国家的限制和挑战。面对国外的技术封锁,“十四五”期间发展软、硬核心技术、实现科技安全的紧迫性明显增加。

3.3.1半导体:技术和需求共同催化

近五年来,国内企业在半导体产业链中的竞争力逐渐增强。从国内半导体产业结构来看,产业链中芯片设计和芯片制造的市场空间最大,属于技术和资本密集型产业。以前主要由海外龙头企业控制,国内企业主要采用劳动密集型芯片封装测试;2017年后,中国半导体行业环境向高科技环节转型,IC设计企业数量大幅增加。华为、联想、小米等国内本土品牌以及海思、紫光展讯、丁晖科技等本土芯片设计师的发展,为中国集成电路制造提供了巨大的需求。此外,SEMI数据显示,2020年中国大陆半导体设备投资将达到173亿美元,半导体设备的投资支持将显著提高国内晶圆制造能力。总的来说,国内半导体产业链开始向高技术、高价值环节加速正向循环发展;同时,为了在未来保持稳定的发展,半导体设备和材料的自主控制将成为一个重要的趋势。

政策暖风频吹,半导体行业扶持力度加大。即将发布的《国家中长期科学和技术发展规划(2021-2035)》将重点推进集成电路等关键领域的突破。此外,根据中国工商研究院的数据,国家研究院计划将第三代半导体产业纳入“十四五”计划,并计划在2021年至2025年对第三代半导体产业进行科研、教育、融资、应用等方面的支持。与第一代和第二代半导体材料相比,第三代半导体具有宽带隙、高击穿电场和高热导率的特点,更适合制造高温、高频、抗辐射和大功率器件。随着5G通信和新能源汽车的日益渗透,下游需求将继续催化半导体市场。

3.3.1。网络安全:信息长城护卫我们

目前,世界地缘政治形势越来越复杂。针对关键基础设施的网络攻击一直是对国家安全的潜在威胁,网络安全的重要性日益突出。从海外来看,2020年,美国出台了“5G安全国家战略”等一系列网络安全政策,启动了网络安全领域188亿美元的预算;在欧盟5G网络安全风险评估等政策文件的基础上,欧盟致力于捍卫其在网络安全方面的领先地位。

近年来,我国积极推进网络安全及相关政策的出台,为促进产业发展提供了良好的政策保障。1)网络安全法颁布。2020年1月,《中华人民共和国密码学法》正式实施,为我国商业密码学和行业的发展开辟了平台。2020年4月,《网络安全审查办法》出台,进一步加强关键信息基础设施的安全保护。此外,《个人信息保护法》和《数据安全法》已被纳入立法计划。2)产业配套政策深入实施。2019年12月,网络安全等级保护2.0相关国家标准正式实施,为网络安全等级保护系统的落地提供了标准支持。

“十四五”期间,网络安全将进一步上升到国家战略高度。事实上,“平安保险2.0”和“近距离保险新政策”的全面推广,为“十四五”期间大安全战略的全面发展奠定了基石。展望2021年,中国将重点突破网络安全领域:1)推动《数据安全法》、《个人信息保护法》等法律制度落地;2)加快建立关键信息基础设施识别和鉴别机制;3)加快个人和法人基础信息服务支撑平台建设。我们认为,随着网络安全领域政策和制度的实施,叠加信息技术的推广将有效保证国家安全能力的提升。

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“双循环”下的结构调整、扩大内需和地区人口政策

2020年5月14日,政治局常委会首次提出“深化供给侧结构改革,充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力,构建国内外双流通相互促进的发展新格局”。为了促进“双循环”的形成,打破要素市场的流通壁垒,加快人口政策改革尤为重要。

4.1、要素市场改革,创造新型城镇化

2020年4月9日,国务院发布《关于建立完善要素市场化配置体系和机制的意见》,提出推进土地要素市场化配置,引导劳动力要素合理、顺畅、有序流动,推进资本要素市场化配置,加快发展技术要素市场,加快培育数据要素市场。同日,国家发改委发布《2020年新型城镇化建设和城乡一体化发展重点任务》,从提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、提升城市综合承载能力、加快城乡一体化发展等方面提出28项重点任务。我们认为,以上两点指出了城市化建设的方向,有助于提高城市化水平,释放内需,提高发展质量。

为了实施要素市场和城市化改革,户籍、土地和社会保障制度有望突破。具体来说:(1)深化户籍制度改革,放宽落户限制;(2)建立和完善统一的城乡建设用地市场;(3)建立城市教育、就业创业、医疗卫生等基本公共服务与常住人口的联动机制。

4.2,生育养老,解决人口红利困境

中国人口红利逐渐消失,老龄化问题突出。自20世纪50年代以来,中国的生育政策经历了三个阶段:1)从20世纪50年代到1977年,提倡节育;2)1978年至2001年,严格执行计划生育;3)2002年以来,计划生育逐步放开。由于国家计划生育政策的长期推广和实施,人口结构也发生了深刻变化。1987年以来,我国14岁及以下人口比例逐年下降;65岁及以上人口比例近年来逐渐加快;15-64岁劳动年龄人口比例也在2010年达到峰值,抚养率开始上升,人口老龄化现象加剧。为了解决人口结构矛盾,十三五期间全面放开二孩政策。现阶段二孩生育率从2015年的12.3‰显著上升到2018年的21.97‰。

展望未来,人口政策将在“十四五”期间得到优化和调整。具体来说:1)为增强生育政策的包容性,三胎多孩政策有望全面放开。2)降低生育、育儿、教育成本,实行包容性价格体系的学前教育,对多子女家庭给予减税政策。3)加强多支柱养老保障,鼓励更多市场主体提供优质养老产品和服务,强化政府整体保障和制度供给职能。4)提高人口素质,改革和完善学校教育和职业培训体系,加快由“人口大国”向“人才强国”转变。


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