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「农业银行基金」郭俊固定收益:债券市场杠杆率持续上升与主流看跌是否存在矛盾?

时间:2021-04-22 02:39:43作者:佚名

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回购量突破4.5万亿元,债券市场杠杆继续提升。近期质押式回购量突破4万亿,达到4.5万亿,其中隔夜到期量突破3.8万亿。回顾上一次利率下行区间(2020.11~2021.01),2021年1月8日,质押式回购量达到4.5万亿,较开市前的2.5~3.0万亿增长50%~80%。随着杠杆的增加到位,债券市场的乐观情绪基本体现到位。10年期国债利率已降至3.13%,累计下降幅度为22个基点(最高点为2020.11.19,3.35%)。此后,虽然利率在困难中继续探底,最低突破达到3.11%,但空间不大。

最近债券市场的现货债券交易比较平淡,日内波动不大,市场甚至可以说有些“枯燥”。出人意料的是,银行间回购量大幅放大。债券市场杠杆的不断增加也引起了投资者的广泛关注。毕竟上一轮债券市场因为“防范金融风险”而转向,央行收紧了狭窄的流动性。不仅春节前的例行对冲没有达到预期,甚至出现了一轮“小钱荒”。

持续杠杆和主流看跌有矛盾吗?令市场困惑的是,主流观点依然看跌,虽然具体调整幅度可能会有分歧;从结果来看,2000年16活跃债券利率在节后两个交易日上涨了2个基点。尽管心理上对看涨有所抵触,杠杆还是被“默默”加了进去。与1月份的行情相比,当时的逻辑还算顺畅——大盘多看,同时加杠杆,但目前看来,知行之间似乎有些不一致。

一般来说,杠杆水平不仅反映了客观资金的紧张程度,也反映了市场对资金和利率的主观看法。我们认为,债券市场敢于增加杠杆的主要原因是央行保持“稳定”的OMO操作,这意味着资本利率波动相对较低。就杠杆而言,最好的资本状态是(低资本利率,低波动性),最差的是(高资本利率,高波动性)。目前虽然不是低资本利率环境,但波动率的降低也有利于维持杠杆的套利空间。

特别是在2021年一季度非常轻松的跨季之后,对稳定资金的预期进一步加强。2020年3季度~ 2021年1季度,质押式回购7天期加权利率季末读数分别为2.38%、2.56%和2.38%(上周平均值);经历了2月份的大波动后,3月份的资本无疑处于一个相对舒适的状态。虽然基金的平静可能不影响市场对未来利率走势的判断,但可以影响投资者目前的决策,即一旦市场认为基金利率不会大幅上升,而主要是围绕共识中心在一个较窄的范围内波动,即使后续仍然看跌,目前也没有必要大幅度去杠杆化,至少可以静观其变。

看跌方向是对的,但利率上行可能被高估。自3月份以来,利率一直在狭窄范围内波动,但杠杆作用削弱了市场的稳定性,后续的债券市场势必面临方向的选择。目前,经济在第二季度继续复苏,通货膨胀率急剧上升,基本面不支持看涨。如果基本面稳定,货币政策将继续以“风险防范”为重点,保持“内坚外软”的特点。与1月份不同,目前流动性宽松的空间不大,所以利率下行的想象空间不大。但是,关于利率前3.8%的讨论和担心,我们认为债券市场的下跌可能被市场高估了。原因有三:

(1)把中奖号码打惨的概率有限。春节后回头看坏消息:1)美债利率上升;2)第二季度经济和通货膨胀都有所上升;3)利率债券供给压力小幅上升。以上负面利益都已经放在一张清牌里了。特别是,超出市场预期的空间很大。例如,美国债务利率达到2%,生产者价格指数高点超过6%。因此,不太可能超过修订后的预期。但1月份债券市场转跌,机构严重去杠杆化是因为一个大的超出预期——市场认为极低的资本利率会持续,央行会继续关心信贷环境,但没想到政策重点会向防范金融风险倾斜,甚至在强调“不急转弯”政策之后。目前,很难将已知的不良兴趣“改变”成比预期更大的兴趣。因此,类似于1月份货币政策再次收紧的市场,即使提振了少量资金短缺,也不会重演。

②与3月份相比,目前的不确定性逐渐被消化。坦白说,目前没有比3月份更有优势的了,但是3月份的时候,我们建议谨慎,这和我们现在转短空间长时间的观点并不矛盾。核心依据是市场在3月份的时候面临很多不确定性,这些不确定性随着时间的推移逐渐减弱。在海外,原油价格走低,美债利率受通胀+实际利率驱动,变成实际利率的单一因素;美国基础设施计划已经出台,但没有预期的那样。考虑到增税计划的对冲作用,对美国经济的提振可能有限。在国内,经济继续复苏,但观察到1月和2月的经济数据喜忧参半,不足以形成类似2019年第一季度的“新周期”讨论。供给方面,总压力大幅上升,但融资净额并未被夸大。后来在“放水”期间,融资收缩,机构小心翼翼的把信用资格沉了下去,也腾出了一部分配置资金。此外,市场逐渐适应负利率也削弱了其潜在影响。

(3)技术上讲,利率达到前三时,胜率更高。在股市中,双顶结构一般被视为反转指数,结合交易情绪来分析:股价在一段时间内保持单边上涨,甚至形成了上涨行情的自我实现。到了一定阶段,大量盈利的筹码获利回吐,股价回落调整。但是上涨行情一般还没有结束,因为在股价回调过程中,还是有人因为之前的空仓而选择“抄底”,但是成交量不匹配,导致股价上涨时突破之前高点的能力不足。在“买高不买低”的心理驱动下,市场逐渐转弱。当股价反弹到接近之前的高点时,市场上的基金怕突破不了,先把利润拿走,于是股价再次下跌。而市场会预期以更低的价格收回筹码,所以股价会跌破第一个低点,从而形成双顶格局。

据技术分析,10年期国债利率已建成双顶结构,第一个顶是2020年11月19日,10年期国债利率为3.35%;第二顶是2021年2月18日,10年期国债利率3.28%。根据交易心理,很多机构并没有抓住这个春节后上涨的行情。所以很多基金其实看多了,做少了,这也解释了机构虽然“自称卖空”,但其实已经“默默”加了杠杆。需要注意的是,技术指标只是静态描述市场。结合以上沙盘推演,目前债券市场的双顶形态可能演变为三顶形态。简单来说,我们认为债券市场可能会再次下跌。如果债券市场在4-5月份由于不良股票逐渐下跌,或者一些意料之外的不良股票导致大幅下跌,那么三重顶格局出现后,多头利率的胜率会更高。

就超出预期而言,后续加息难以明显突破之前的高点。我们总结了过去资本市场牛市或熊市的大致运行节奏。对于债券市场来说,最直接的结论就是第一波利率下调/上调幅度最大。主要有两个原因。一是债券市场以机构投资者为主,预期相对理性,一致预期容易迅速形成。但散户主导的市场容易出现市场的初始背离和事后诸葛亮,但在下个月容易出现情绪“过热”导致的超调,对应的是股市和大宗商品市场往往在第三波或第五波出现最高水平。第二,利率往往反映第一波经济基本面和货币政策的增量信息,是长期利率最重要的定价因素。

但是,有两个例外。第一种情况,2013年第二主跌波跌幅最大。“620”资金短缺后,市场情绪已经恢复,相信资金短缺可能会对经济造成更大影响。但7-9月工业增加值同比增速继续上升,CPI同比超过3%,这是对市场判断的证伪。经济好转超出预期,叠加意义上的资金波动加大,债券市场因此暴跌。针对目前的市场情况,市场已经充分预期到经济的上行趋势,政策本身也无意回到强刺激的老路,所以2013年不太可能再出现这种情况。

第二种情况:2017年第四季度,第三主跌波的调整幅度还是比较大的。虽然名义经济增长率在Q1 2017年第一季度达到峰值,货币政策也不宽松,但资金波动性降低。第四季度,债券市场仍然经历了很大的调整,核心原因是逆势和杠杆。经过三个季度的严格监管,机构本身的债务面并不稳定,但2017年第三季度的很多资金都在“左边”。第三季度,非银行机构大幅加息的博弈出现反弹,导致微观交易结构进一步恶化。在央行没有“加水”的情况下,第四季度利率债券供给的边际压力增大,最终导致一级竞价疲软→带动二级利率上涨→担心估值压力和一级竞价疲软→二级利率的自反性继续上升。针对目前的市场情况,全面严格的金融监管不会重演,而机构负债方相对稳定。只要不存在“过度”杠杆,供求关系应该能够保持相对平衡,市场不会在调头后出现大幅下跌。

下一阶段,如果10年期国债利率上升到3.3%左右,应该会越买越多。总的来说,从3月份开始,市场主流观点一直是空的,但是杠杆已经悄悄加进去了,因为资金利率一直保持在低位。我们不认为有大的意外因素推动货币政策持续收紧。相反,如果4月至5月债券市场仍有一波下跌,那么做多的机会会更好。正如我们在上一期周报中所讨论的,这次债务承担的10年期债券利率的最高区间可能是3.3~3.4%,也就是说如果10年期债券利率上升到3.3%左右,你就可以越买越多。


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