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天风宏歌薛涛:如何评价春节前的流动性环境? 大盘股有哪些

时间:2021-02-16 17:31:25作者:佚名

春节前流动性缺口大致在1.6-1.8万亿,RRR减持概率不高。类似于2018年RRR(CRA)的暂时减少,这是预期中最宽松的情景。央行释放流动性的主要渠道是公开市场操作和MLF过度延续。

一、年末流动性宽松程度及原因

年底,资金再次回到宽松状态。在12月初的《如何评价年末流动性环境》报告中,我们讨论了新年流动性环境的各种情景。事后12月央行逆回购净提款1100亿,国库现金管理存款到期500亿。MLF净投资3500亿,总净投资1900亿;此外,预计12月财政净投入将补充流动性1.3-1.5万亿元,支付和提现将消耗约4500亿元的流动性。以上总净投资约1-1.2万亿元。按照11月底金融机构超额准备金率1.6%的计算,金融机构的超额准备金率在年底可以上升到2.2%-2.3%,对应的是“流动性环境相对温和”的情景,也是我们估计的最宽松的情景。

相应地,2007年12月,DR再次跌破7天逆回购利率,AAA银行间存款利率也从高于MLF利率20-30BP收敛到MLF附近。股市和债市也对流动性环境的小幅改善做出了积极回应。12月,创业板表现出自7月以来最好的月度表现,一年期CDB利率下降逾30个基点,十年期CDB利率下降12个基点。

图片当10-11月的流动性环境处于紧密平衡甚至略紧状态时,为什么新的一年流动性会出现明显的边际宽松?展望未来,这与国有企业债券违约风暴后,央行适度关注流动性、稳定市场信心有关。近期呼应了中央经济工作会议“不急转弯”的政策设定基调,具体操作也体现了央行的精细化管控措施。据我们观察,央行近几年的详细调控经验是,动态流动性缺口越大(如年中和年末),央行越会足额甚至超额补充流动性,类似于2013年的“货币短缺”。

回顾过去,近期相对友好的流动性环境能否持续,不仅会影响小阳春债券市场的可持续性,还会影响股市“春节躁动”的质量。最近两年,“春节躁动”开始于相对友好的流动性环境,结束于流动性收紧之后。

二、如何评估春节前的流动性环境?

我们估计年末超额准备金率最高可升至2.2%-2.3%,对应于预期中最宽松的跨年度流动性情景,但处于日历年末超额准备金率的下限水平。随着后续短期流动性工具的到期和横截面流动性需求的增加,仍然需要在春节前动态评估近期相对宽松的流动性环境是否能够维持。

静态来看,春节前流动性需求在3.4-3.8万亿左右。(1)流动性工具到期:元旦后至春节前,约4700亿逆回购到期,3000亿MLF到期,共计7700亿;(2)纳税:年初财政支出一般大于支出,预计占用流动性1.2-1.3万亿;支付:预计消耗2000亿流动性;(3)现金需求:春节前,企业发放工资奖金,居民购买年货,会导致现金需求激增,现金转移规模一般在1.2-1.5万亿元。2021年春节在2月中旬下旬,所以提现可能相对集中在2月份。

关于政府债券,可以假设春节前政府债券融资净额为零,这是由于2020年财政支出进展缓慢,一般公共预算和政府资金有一定结余,年末未提前核定专项债券金额。此外,第四季度的经济复苏可能分阶段超过潜在增长率。所以预计2021年初国债和地方债券的发行节奏应该不会提前这两年的要求。

动态来看,超额准备金的释放将补充流动性1.8-2.0万亿元。除夕夜后的利好因素是,年末后金融机构超额准备金率要求会有所下降,但年度下降幅度在0.1%至1%以上。参照近年来的数据,2017-2019年一季度末的超额准备金率为1.3%,也是2020年下半年大部分时间的超额准备金率水平。基于此,预计2020年末超额准备金率为2.2%-2.3%,对应1.8-2.0万亿元的动态流动性释放。

综上,春节前流动性缺口大致在1.6-1.8万亿元。如果春节前央行净投资超过1.8万亿,流动性环境预计处于相对温和的水平(流动性溢价较低);如果净投资在1.6-1.8万亿之间,流动性环境可能会逐渐收敛到均衡(中性流动性溢价);如果净投资明显小于1.6万亿元,则流动性环境可能是紧平衡或略紧(中性高流动性溢价)。

3.近几年春节前的流动性操作有什么启示?

图片近几年春节前,央行投放流动性货币政策工具包括RRR降息、定向下调存款准备金率、CRA(临时准备金使用安排)、OMO、MLF、SLF、PSL和国债现金存款。

首先,RRR减持行动对应的是一个相对友好的流动性环境。公开市场操作等流动性投放工具的资金成本相对较高,但存款准备金成本极低,因此即使等量释放流动性,RRR减持带来的宽松效应也明显较强。

其次,RRR减息一般发生在宽松的货币政策周期内。2015年和2018-2019年左右是经济下行压力大、货币政策周期性宽松的时期。RRR降息具有强烈的政策信号意义。

第三,如果没有RRR降息,流动性的主要渠道是公开市场操作和多边基金,但流动性环境一般是中性的(2016年)或紧缩的(2014年和2017年)。

图片因此预计2021年春节前RRR减幅概率较小,与2018年类似的临时RRR减幅(CRA)是预期中最宽松的情景。(1)当前货币政策仍处于相对紧缩的周期。从中央经济工作会议和央行四季度例会的声明来看,“保持宏观杠杆率基本稳定”在央行2021年货币政策目标中的权重可能更高,分阶段可能高于“降低企业融资成本”;(2)RRR还原的信号意义太强。四季度以来,经济复苏好于预期,大宗商品价格大幅上涨。RRR降息可能引发经济过热和房价上涨的预期;(3)RRR还原的必要性不高。提现和金融存款都是短期流动性需求,春节后会逐渐恢复正常,规模在2.4-2.8万亿;但长期流动性需求的规模,如需要对冲的货币政策工具的到期和支付,只有1万亿元。

央行在春节前释放流动性的主要渠道是公开市场操作和MLF过度延续。4700亿逆回购在元旦后第一周到期,所以1月上半月主要关注流动性是否收敛;1月14日是28天截面逆回购窗口的开盘日,注意是否投入28天逆回购;1月15日是3000亿MLF的到期日,注意MLF的过度延续;1月28日是14天截面逆回购窗口的开放日,注意补假前流动性缺口对后续流动性环境的引导。


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